(方正紡服團隊)消費周期理論分享:地產為軸,短周期的騷動

本文來自方正紡服團隊深度紡服(微信號fenganalysis)投稿。原文標題:【消費周期】獨|全|43頁:地產為軸,短周期的騷動(全文約1.2萬字),每日財經編輯略有修訂。

核心觀點

經濟效益伴隨庫存的M型周期決定了滯后的財富高度,攜手貨幣、地產政策創造了周期的區間,推動了當期房地產/消費周期此消彼長,帶來了地產/消費小周期無限循環的交誼舞。

消費驅動:地產為軸,財富為舵

(1)驅動的源頭:工企利潤伴隨庫存M周期呈中周期波動,推動滯后1年的人均收入提升,成為消費/地產的總量驅動并同時帶來短周期催化。(2)地產“擠出效應”與“財富效應”推動消費/地產交誼舞:地產銷售的“擠出效應”決定了消費小周期的高低時點,房價的“財富效應”則往往短期加速了消費上升周期形成區域高位,并在低庫存高投資的背景下帶動地產銷售的B浪反彈。(3)貨幣政策,地產優先:貨幣寬松周期往往啟動于周期低點,地產優先受益。

地產驅動:供需與政策的時間共振

(1)中周期的宿命:世界各國房價維持20-30年中周期波動,并遵循“主導國”向“外圍國”傳遞規律。(2)強弱周期更替:啟動于康波繁榮、回升期的地產周期更長、彈性更大并伴隨較高貨幣增速,啟動于蕭條、衰退期的地產周期相反。(3)庫存、銷售、房價、投資的循環往復:庫存上升推動房價下降推動需求致銷售提升,拉動房價上行推動投資觸頂帶來銷售的B浪反彈,庫存承壓下行并促成新一輪周期。(4)貨幣與地產政策的時間共振:地產政策及貨幣的寬松緊縮周期伴隨地產小周期更替,成為地產小周期重要催化。

消費現狀:周期更替,消費輪回

(1)整體消費:百貨營收增速、社零增速的“加速度”具3-4年小周期特征,周期波幅與可選屬性、價位正相關,彈性大板塊周期啟動時間更早。金銀珠寶、體育娛樂、煙酒具有明顯更強的周期彈性及更早的周期啟動時間,服裝、食品糧油、飲料次之,化妝品、書報雜志、中西藥品再次之。(2)服裝:服裝上市公司營收增速具3-4年小周期特征,偏高端、偏可選屬性的板塊具有更強周期彈性,周期啟動時間更早。女裝擁有更強周期彈性及更早周期啟動時間,男裝、童裝相反,中高端服飾擁有更強周期彈性及更早周期啟動時間,大眾服飾相反。

消費品投資時鐘:地產后周期消費品在先,可選消費品在后

(1)整體消費品:伴隨地產銷售回升,全周期投資順序為①汽車、家具、家電、家紡/②金銀珠寶、體育娛樂、煙酒/③服裝、飲料、食品糧油/④化妝品、中西藥品、書報雜志。(2)服裝家紡:家紡(地產周期2、3階段)、服裝(地產周期第3階段,前/后半段分別適合投資中高端服飾/大眾服飾)。

投資建議

地產為軸,推動消費小周期變化,財富為限,帶動總量驅動并帶來短周期催化。中周期目前仍處于地產1997年開始的強周期尾聲,警惕周期交替風險,短周期消費、服裝正在觸頂、服裝庫存出現反彈,并有望在2020年迎來下一輪復蘇。可選、低價的低彈性板塊優質龍頭平穩穿越周期的概率更高。

風險提示

(1)地產強弱周期交替風險。(2)工企利潤增速不達預期。(3)居民杠桿率提升。

目錄

1 ? ? 邏輯鏈條:經濟效益、個人財富、地產驅動層層疊進

2 ? ? 消費現狀:周期更替,消費輪回
2.1 ? ? ?服裝消費:短周期穩定,周期彈性與產品價格及可選擇屬性正相關
2.2 ? ? ?整體消費:百貨營收、社零增速的“加速度”具3-4年周期性、高端可選消費周期彈性強3 ? ? 消費驅動:地產為軸,財富為舵
3.1 ? ? ?消費周期的時間:房地產的擠出效應與財富效應

3.2 ? ? ?驅動的源頭:企業效益與人均收入中周期的變動4 ? ? 強周期進入尾聲

5 ? ? 消費品投資時鐘:地產后周期消費品在先,可選消費品在后

6 ? ? 投資建議

7 ? ?風險提示

正文

1、邏輯鏈條

經濟效益、個人財富、地產驅動層層疊進

邏輯:經濟效益伴隨庫存的M型周期決定了滯后的財富高度及周期的區間,并結合貨幣、地產政策帶來短周期催化,房地產銷售的擠出效應疊加房地產價格的財富效應則決定了消費周期的時點。

按照實際數據:工業企業利潤增速推動滯后一年的人均收入增速變化,人均收入增速決定了房地產銷售數據、房價數據周期高點的高度及社零、百貨及服裝收入增速在周期高點的高度。地產及貨幣政策將出現周期性的“巧合”,房地產銷售面積增速“擠出效應”決定了消費周期的高低時點,房價增速的“財富效應”則往往在短期加速了消費上升周期并形成區域高點。

按照時間由長到短,經濟周期分為康德拉季耶夫周期(60年左右,簡稱康波)、庫茲涅茲周期(20年左右,簡稱為房地產周期,實際上房地產周期達20-30年,后文將詳述)、朱格拉周期(10年左右,簡稱為中周期)、基欽周期(3年左右,簡稱為庫存周期,本文研究重點);按照周期關系,結合熊波特和周金濤的理論,周期嵌套可能達到四層,即一個康波周期嵌套2個房地產周期、6個朱格拉周期、18個庫存周期。本文研究將主要圍繞消費中最短周期單位基欽周期進行研究。

本文順序:首先,本文將優先介紹消費周期現狀,并將具有典型性的服裝消費周期最先拆解,隨后拆解整體可選消費品消費周期。其次,論述消費周期的驅動邏輯。最后,給出建議的消費投資時鐘及投資建議。

2、消費現狀

周期更替,消費輪回

因服裝具有可選消費品典型性,我們將先從服裝消費周期拆解開始,并延伸至金銀珠寶、煙酒、食品飲料等9種可選消費品周期拆解,拆解完畢后,我們將給出具體的驅動分析。

2.1?服裝消費:周期穩定,期彈性?產品價格及可選擇屬性正相關

近10年服裝企業營收維持較明顯的3-4年短周期波動。根據近10年左右服裝企業業績增速數據,服裝企業營收增速擁有一定周期性,且剔除轉型企業數據后周期性更加明顯。(1)時間:第1、2、3段周期階段分別為2009Q2-2013Q1、2013Q1-2016Q2、2016Q2-至今。(2)時間長度:3段周期時間長度分別達47個月、37個月、預計3-4年,平均3-4年。(3)周期關系:與存貨周期反向變動(即存貨周轉天數)。因消費本身具有可選擇性,價格變化較原材料困難,庫存減少并不會成為業績的驅動,反而只能是業績的結果,據此,結果“庫存”數據將成為我們判斷周期變化的主要依據之一。(4)消費驅動:消費周期將是個人財富、利率等因素間接影響及房地產的直接影響共同構成(后文將詳述)。(5)服裝消費預測:2018H1中報服裝公司庫存反彈預示服裝企業正式進入服裝周期下降階段,時長望1.5-2年,最早預計2020年初重新步入復蘇,家紡望自2019年下半年重新步入復蘇階段。?

周期彈性:產品必選屬性越強(消費習慣更穩定)及價格越低,彈性越小,反之則越大。

1)必選屬性對周期彈性的影響:SW非轉型服裝公司中,我們拆出男裝、女裝、童裝、休閑、鞋等板塊,童裝因父母消費行為的穩定性,必選屬性最強,鞋、男裝則兼具必選、可選屬性,必選屬性接近,但弱于風格化較明顯的休閑、女裝,女裝可選屬性最強。必選屬性排序為——童裝>鞋、男裝>休閑>女裝,從三次消費周期效果來看,波幅從小到大的順序符合該順序,必選屬性越強,消費周期行業營收增速彈性越小。(說明:男裝中海瀾之家個體營收規模較大、同時第二輪下行周期中業績表現優秀,對行業數據影響較大,故同時給出剔除海瀾后男裝板塊作為參考,不過3次周期平均數據看,包含海瀾的男裝板塊數據仍更符合結論。)

(2)價位對周期彈性的影響:我們同樣把上市公司分為大眾與中高端進行對比,從結果看,中高端服飾周期中營收增速彈性明顯好于大眾服飾。

周期時間:產品必選屬性越強(消費習慣更穩定)及價格越低,上升、下降啟動時間越晚。

(1)純服裝上市公司第一輪周期(約4年,47個月,2009Q2-2013Q1):男裝上升及下降時點分別為2010Q1、2011Q3,剔除海瀾之家后,男裝公司周期整體再推后一個季度,明顯晚于整體服裝公司,同時中高端服飾早于整體服裝公司半年左右,早于大眾服飾半年,早于男裝公司近一年。(中高端服飾第1輪周期上升周期數據有限,僅對比下降周期。)

(2)純服裝上市公司第一輪周期(約3年, 37個月,2013Q1-2016Q2):該周期內受行業門店盈利下行、電商快速成長、庫存積壓(存貨周轉天數快速成長),整體上升波幅較低(原因后文將詳述),上升周期表現較弱。上升周期啟動順序:按品類分的順序為女裝、休閑、鞋和童裝、男裝;按照價位分的順序為中高端早于大眾服飾。下行周期啟動順序:按品類分的順序為女裝、休閑、鞋、童裝和男裝;按照價位分的順序為中高端早于大眾服飾。

(3)純服裝上市公司第三輪周期(2016Q2-至今):該階段人均收入受益工企利潤增速復蘇(人均收入累計增速滯后工企利潤一年,后文將詳述),行業庫存進入下降階段,整體迎來較強一輪上升周期,上升周期明顯加長。上升周期啟動順序:按品類分的順序為女裝、鞋和童裝和男裝、休閑,具有明顯必選屬性的童裝受益2016年全面放開二胎政策,整體復蘇提前,女裝仍提前較早,其他整體服裝、休閑、男裝復蘇時間較為接近;按照價位分的順序為中高端早于大眾服飾。下行周期啟動順序:本輪周期整體下行啟動時間較為接近,均為2018Q1附近,其他服裝中女裝、中高端服裝下降周期啟動時間明顯較早。

周期彈性與啟動時間核心結論:(1)越偏可選屬性,周期彈性越大,上升、下降啟動時間越早。因此在此階段,男裝、童裝公司等下行壓力較為有限。上市公司方面,海瀾之家、九牧王2018Q1較Q1增速下滑明顯,但幅度均未超過10pct,其他公司方面,太平鳥男裝板塊、森馬服飾童裝板塊、七匹狼下滑幅度有限。(2)越偏中高端,周期彈性越大,上升、下降啟動時間越早。因此,在此階段,大眾服飾下行壓力較為有限。上市公司方面,除男裝板塊外,森馬服飾休閑板塊、美邦服飾2018Q2較Q1增速進一步加快,整體下行壓力有限,值得注意的是,中高端女裝歌力思、地素時尚業績并未出現明顯下滑,地素時尚主因1季度同店下滑,2季度同店恢復帶動業績上行,2季度同店增速與歌力思、安正時尚主品牌接近,歌力思則因2018Q2 EdHardy尤其是EdHardy X拓店進一步加速,帶動業績上升,對沖了2018Q2歌力思/Laurel/IRO出現的營收增速下滑/營收增速下滑/業績下滑。

2.2? ? 整體消費:百貨營收、社零增速“加速度”?具3-4年周期性,高端可選消費周期彈性強

因百貨業態營收部分來自于百貨中品牌商家分成,部分代表整體零售情況,首先對其進行周期分析,后文將進一步對社零、限上各品類消費品零售進行具體分析。

百貨業態上市公司:營收同樣表現為3-4年的弱周期性,2012年以來的“溝壑”明顯。從上市公司百貨營收增速看,第1、3輪周期較為明顯,第2輪周期向上周期表現較弱,與服裝公司整體特征一致。

我們認為第2輪周期百貨業態上升周期中(2012Q4-2015Q2)出現明顯“溝壑”原因有兩點:(1)人均收入增速同期顯著下滑疊加人均收入與GDP增速、人均GDP增速差轉負,當年消費能力顯著下降。一方面,人均收入增速絕對值2013、2014當年均出現顯著下滑,另一方面與GDP增速差2009年以來持續為正,僅2014年出現0.3pct的負值,人均收入與人均GDP增速差則在2014轉負并拉大至4.3pct,其他時段人均收入與人均GDP增速差部分時間為負對消費影響有限主因GDP與人均收入差大部分時間為正且人均收入仍處于10%以上的高速成長通道。(2)同期電商占比提升至較高位置后并較長時間延續高增速對線下零售的“擠出效應”(但僅為次要原因)。網絡購物市場規模(艾瑞咨詢)當季同比數據顯示,2009年以來網絡購物增速維持1.5-2年左右小波段周期,2010年以來的網購熱同時導致該周期加長及2012年以來3月第三個周期下降不明顯,致使在占比高基數情況下自2012Q2-2015Q2階段連續12個季度維持40%以上增速,該階段,單季網購市場規模自4274億元上升至8763億元、同年(2012-2015)網購在零售中占比從5.6%提升至12.8%,2012Q4、2014Q3兩個網購增速周期高位均對百貨營收數據產生較明顯“擠出效應”。

社零數據2010年以來持續向下,剔除趨勢性因素后同樣出現較明顯三次周期。社零數據因跟房地產數據具有較強相關性(后文將詳述),房地產周期從國際經驗看具約20年左右中周期特性(西蒙庫茲涅茲于《生產和價格的長期運動》書中提出建筑業出現明顯的15-25年不等的中周期。實際上弱周期更符合15-25年,強周期25-30年,后文將詳述),社零數據也更復合該中周期特征。近10年來,社零數據持續下降,并按照月1.3pct/年的斜率持續向下,并未表現出較明顯短周期特性,我們認為,短周期特性存在于下降趨勢的幅度波動規律中,對近十年來社零數據按照1.3pct/年的斜率剔除(因近十年社零增速平均以1.3pct斜率下降),同時用社零數據當月同比數據的12月移動平均數代替原社零數據(主要目的為剔除年內個別月份差異對周期整體數據的干擾),該數據代表了社零數據下降的“加速度”,出現明顯的周期性,三次周期分別為2009m7-2012m9,2012m9-2015m7, 2015m7-至今。該周期的時間與百貨上市公司營收三次周期較為接近并出現一定的提前,主因社零數據包含的家具、家電、家紡等零售數據與地產銷售面積具有一定滯后的同向變動關系對社零數據出現一定影響。

消費細分板塊周期彈性:高端、可選的珠寶零售周期彈性顯著,偏必選消費品周期彈性有限。(1)整體消費品具備3-4年小周期:按照限額以上企業2001年以來零售額數據,去除地產后周期產品,所有消費品自2001年以來出現5次較為明顯3-4年小周期,我們正在經歷的是自2016年后半年開始的第5輪上升周期中的觸頂階段。5次周期中第4次周期中2014年出現與前文百貨數據同樣的“溝壑”(原因見上文)致使該周期整體周期彈性弱并將該周期拆分成兩個小周期,此外4個周期較為完整。(2)周期波幅:我們將前4輪周期進行拆解,4次周期平均波幅順序為金銀珠寶、體育娛樂用品、煙酒、飲料、服裝、食品糧油、化妝品、中西藥品、書報雜志。(3)啟動時間:?4次周期平均啟動時間順序為煙酒、體育娛樂用品、金銀珠寶、服裝、書報雜志、飲料、食品糧油、化妝品、中西藥品。

核心結論:我們把9種消費品分為3組,高端或可選性強組1(金銀珠寶、體育娛樂用品、煙酒)、高端或可選性適中組2(服裝、飲料、食品糧油)、必選性強或消費習慣穩定組3(中西藥品、書報雜志、化妝品),得到以下結論。(1)周期波幅與可選屬性、價位正相關:組1在四次周期中波幅名次往往均較為靠前,金銀珠寶因可選性強、價格高,4次周期波幅均位于第1,中西藥品、書報雜志因其必選屬性明顯較強,4次周期波幅均較為靠后,化妝品雖具有一定可選屬性,但女性使用者消費行為穩固,導致周期波幅往往排名靠后。(2)可選屬性越強、價格越高周期啟動時間越早:煙酒消費行為雖具有一定穩固特性,但部分產品價格較高,在經濟上行周期中彈性較大、啟動較早(本輪消費復蘇周期中白酒復蘇早且彈性大,請參考《乘勢緊抓復蘇主線,甄選效率及品牌溢價標的》),體育娛樂用品具有明顯可選屬性,啟動較早,書報雜志雖有明顯可選屬性,但2000年以來“互聯網無紙化”深入,每次周期書報雜志下行周期均較早,導致整體啟動周期靠前,組3中的中西藥品、化妝品整體仍啟動較晚。

3、消費驅動

地產為軸,財富為舵

按照消費驅動的整體邏輯,在同一周期內消費受到地產“擠出效應”與“財富效應”帶來的此消彼長的波動,貨幣、地產政策則將地產短周期進一步強化。從源頭上,個人財富則將同時驅動支出總量并帶來短周期消費和地產的分別催化,而個人財富本身受制于經濟效益即工企利潤及庫存周期帶來的長短周期共同影響。最后,地產本身的地域結構性分化將帶來不同區域的消費機會。

3.1 ? ?消費周期的時間:房地產的擠出效應與財富效應

房地產本身具有明顯的約20-30年左右的中周期,并受制于短周期的經濟波動與政策催化出現明顯的3-4年基欽周期(本文主要研究的部分),該周期的波動構成短期消費升與降的核心因素。

擠出效應:地產銷售周期高點決定了消費周期的低點,并在銷售低點時帶來消費的高點。(1)商品房銷售周期與消費周期反向變動。基于地產銷售對購房家庭的開支影響過大,對消費低點形成明顯驅動,我國歷次商品房銷售周期的高點與社零數據、百貨營收數據、服裝行業數據的周期低點高度吻合,地產銷售周期低點同樣對應消費周期高點,說明了地產銷售對消費周期的明顯擠出效應。同時,地產銷售周期、消費周期呈現相反變動關系。(2)美日等國地產對消費的擠出效應同樣明顯。(美國數據的擠出效應與財富效應說明圖在財富效應段落后)海外發達國家地產業及地產政策成熟,中周期較短周期更明顯(后文將詳述),在時間足夠長的周期內受系統性因素(如經濟整體向好或經濟危機等)影響本身表現為同漲同跌(中國同理),故基欽周期中地產銷售高點的擠出效應可以帶來較低點而不一定是最低點,美日擠出效應整體表現為非系統性驅動及系統性風險時間以外的消費和地產的反向變動、以及重大系統性風險后(如2008年金融危機)地產的率先反彈。

財富效應:房價周期高點疊加銷售周期非高點帶來財富效應并短期加速消費上行周期形成區域高點。(1)國內房價周期滯后銷售周期約10-20月左右,均處在消費周期上行階段,形成對消費周期高點的支撐。百城價格指數近三次高點分別為2011年8月、2013年12月、2017年1月,分別滯后商品房銷售面積周期起始點21、10、9個月,因近三輪房地產銷售周期分別為39、36、38個月,大致約1/4至1/2個周期。同時SW百貨營收增速近三個周期高位分別為2011年Q4、2015Q1、2017Q1,財富效應點均處在百貨營收增速上行期,并帶來部分區域高點,社零、服裝出現同樣規律。同時財富效應點往往帶來地產銷售B浪反彈(后文將詳述)。(2)美國房價周期高點同樣滯后于地產銷售周期并對部分零售高點形成支撐。美國地產20年的大周期相較小周期更為明顯,除2008年金融危機出現零售、房價、地產銷售數據同跌外,整體房價周期滯后于地產高位,并對零售數據高點形成明顯支撐。(3)三四線城市房地產財富效應將更加明顯。因低線城市房價低,占收入比重低,財富效應彈性更加明顯,我們選取了部分一二三線城市做了財富效應彈性測算,低線城市彈性明顯較高。同時2017年一二三線城市地產銷售高點已過,2018年三線城市滯后于地產銷售周期高點仍維持較高位置,財富效應顯著,帶動了今年2018上半年低線城市的“消費熱”。

3.2? ? 驅動的源頭:企業效益與人均收入中周期的變動

企業效益驅動滯后約1年的人均收入形成對消費或地產的總量驅動。

(1)人均收入增速成為同期地產、消費增長幅度的基石。近三個地產、消費周期中,周期彈性順序均為1>3>2,第一周期人均收入增速整體較高,雖然人均收入與GDP增速差在2009年為負,但同期人均收入與人均GDP增速差顯著為正,帶來第一周期的高成長。第二周期2014年人均收入增速達近十年最低值,且同期人均收入與GDP、人均GDP均顯著為負,帶動第二周期整體消費、地產彈性弱,第三周期中人均收入增速分別在2015、2017反彈,帶動消費周期高點超越上一周期,同時帶動地產第三周期在庫存較高的情況下仍達到較高位置。而因人均收入增速在2011、2017兩次高點分別與消費第一、三周期上升周期重合,導致消費一、三周期彈性高且與第二周期差距進一步拉大,表現出消費第二周期的弱周期性(具體溝壑原因,請參見前文)。

(2)企業效益與推動滯后一年的人均收入增速變化。工業企業利潤增速與人均可支配收入存在1年左右滯后期。2016年以來工企利潤增速回暖對2017年以來人均可支配收入增速影響明顯。

3)工企利潤呈中周期波動,庫存周期維持M型短周期波動。工企利潤增速維持7年中周期波動,三次高點分別為2000年2月、2007年2月、2017年2月,周期穩定。而工業產成品庫存周期維持M型短周期走勢,每7年一次強周期,伴隨工企利潤7年一次快速回升,產成品庫存7年中間波谷往往較高,故形成M型,同樣因波谷較高形成的弱周期導致企業去庫存壓力較大,工企利潤在7年周期中部的基欽周期中上升動力不足未出現明顯周期特征。2016以來工企利潤、產成品庫存進入新一輪強周期,較前兩次周期強度明顯趨弱,2018雖短期工企利潤出現反彈,按照周期時間計算,近一年工企利潤仍處下行通道,并有望在2019年迎來弱反彈或波動并在2020到達弱周期的高位。

地產周期背景:康波下的兩次強弱周期變動。從長周期看,康波受技術變革驅動,維持40-60年左右波動,每個康波周期中包含兩個庫茲涅茲周期,即兩個房地產周期。康波分為繁榮、衰退、蕭條、回升階段。而基于房地產周期開始的時間不同,周期時長和強弱不同(后文將詳述)。

中周期運行:各國地產更符合中周期波動規律。中周期中地產價格與地產銷售整體同向,略滯后。霍伊特在《百年來芝加哥地區的土地價格》、哈里森在《土地的力量》及《榮衰:2010年的蕭條與房價》中研究分別得出芝加哥/英美具有18年左右的房地產周期。而受制于經濟短周期波動與催化,房地產銷售則出現明顯的短周期特征。

(1)世界各國地產實際價格維持20-30年中周期波動,時間順序遵循“主導國”向“外圍國”傳播的規律,時滯縮短。按照實際房價指數,1975年以來我們經歷兩次房地產周期,分別為啟動于第4康波周期的蕭條期和第5康波周期的繁榮期。康波周期由技術驅動,房地產周期整體遵循從“主導國”(技術、經濟優勢國)向“外圍國”(技術、經濟優勢追趕國)傳導規律。70年代開始美國在國際經濟中占據主導地位,導致1975-1995房地產周期于1979Q3達到短周期高點,外圍國英、法、德、日地產周期高點分別于1980Q3、1980Q4、1981Q1、1982Q4達到,分別滯后4、5、6、13個季度,而隨著全球經濟、技術聯系緊密及同步,主導國與外圍國時滯逐步縮短,1995年開始的新房地產周期中,美國于2006Q4達到周期高點,英法德日地產周期高點分別于2007Q4、2007Q4、2006Q4、2008Q2,分別滯后4、4、0、8個季度,整體滯后時長略微縮短。

2)受制于啟動于康波不同時間房地產周期出現明顯強弱間隔,強周期時長更長,增長更為強勁。啟動于繁榮或回升期的房地產周期表現為強周期,時長也更長,啟動于蕭條、衰退期的房地產周期表現為弱周期,時長更短。①強弱周期的房價增幅不同。1892年開始的美國近四個房地產周期中的強周期上行下行實際房價平均漲幅分別達49.4%、29.2%,明顯高于兩個弱周期上行下行實際房價平均漲幅23.3%、32.5%。②強弱周期時間長短不同:啟動于1892、1942兩次房地產強周期長度平均為30.5年,啟動于1920、1975兩次房地產弱周期平均長度為21年。③強弱周期所處貨幣寬松環境不同,啟動于1892、1942兩次房地產強周期貨幣平均增速分別達7.58%、7.10%,啟動于1920、1975兩次房地產弱周期的貨幣平均增速分別達3.83%、6.22%。我們目前正處在1995年(我國約為1997年)開始國際房地產強周期中并逐漸觸底,迎接我們的將是未來約20年在貨幣偏緊的貨幣環境中的房地產弱周期。

短周期騷動:我國地產銷售短周期波動更加明確。

(1)房地產小周期順序:庫存高點——地產銷售高點——房價和地產投資高點。按照我國房地產數據,庫存周期高點往往提前房地產銷售周期高點一年左右,而房價周期高點、地產投資高點往往同時滯后房地產銷售周期高點一年左右。邏輯關系為房地產的銷售增長,帶來庫存的高位回落,同時房地產市場的火爆帶來房價逐漸抬升,當房地產銷售高位回落時,因增速絕對值較高,仍帶動房價持續上漲,房地產價格的上漲推動地產商投資熱情進一步同期加速,最后房地產銷售增速回落至平均值以下時,帶動房地產房價、地產投資共同下降,最后地產投資前期的高位,進一步推高庫存周期進入下一輪高位,且房地產因庫存較高價格觸底,價格觸底后迎來房地產銷售新一輪的火爆。

(2)房價、地產投資高位,往往帶來周期內部房地產銷售的B浪反彈。房價高位、地產投資高位疊加庫存下行往往帶來房地產銷售下行周期的滯后高點一年左右的B浪反彈。B浪反彈的強度取決于房地產庫存的高低。2008年及2015年開始的兩次房地產周期B浪反彈明顯,主因同期庫存均達到較低位置。2012開始的房地產周期中,庫存高位維持了21個月之久,同時地產投資周期高點前移,導致同期B浪反彈較弱。

(3)貨幣政策與地產政策的共振。給予對經濟的催化及高房價的遏制,每輪地產周期低點往往迎來貨幣寬松政策或地產積極政策,每輪地產周期高點往往迎來地產調控政策或緊縮的貨幣政策。地產政策方面,2009、2013、2016開始的近三次房地產銷售周期高點分別迎來“國四條”、“新國五條”、“930限購”等對房地產周期高點形成遏制,同時2008年末、2015年初兩次周期低點分別迎來“國三條”及“330新政”等對房地產低點的支撐。貨幣政策方面,2008年地產周期低點迎來3次降準、5次降息,2011-2012年的地產周期低點迎來3次降準、2次降息,2015年地產周期低點當年則出現5次降準5次降息。2009年地產周期高點隨后一年,迎來6次提準、2次加息。

4、強周期進入尾聲,低線城市迎來盛宴

(1)地產弱周期仍未開始。中國地產自1997年進入地產強周期已經歷21年時間,按照強周期約25-30年時間,在地產強控的情況下,新的地產弱周期仍未開始,同時因地產強弱周期更替階段往往伴隨著地產價格、銷售較大幅度波動,警惕未來1至2個地產小周期尾部下行風險。(2)低線城市銷售、房價周期更滯后,增速絕對值更高。40城、70城、百城數據中一線城市周期結束更早,三線城市周期結束更晚,三線城市房價增速明顯高于同期一二線城市。(3)韓國80年代后,人口密度逐步向核心城市向圍繞核心城市區域轉移,90年代后則逐步向低線城市轉移。(我國與韓國80-90年代的人均GDP及城市化率較為接近)

5、消費品投資時鐘

地產后周期消費品在先,可選消費品在后

消費品投資時鐘:地產后周期消費品在先,金銀珠寶等可選消費品按照可選屬性及價位順序在后。地產后周期品消費品整體滯后地產銷售數據約一年左右,同時領先于可選消費品復蘇,可選消費品投資順序則由其可選屬性及價位決定,可選屬性越強價位越高排序越靠前。

服裝家紡投資時鐘:如果把地產3、4年周期分為四段,上行2段,下行2段。1-4段周期中,服裝家紡投資順序為:(1)第一段地產上升周期:優秀個股(在無其他驅動情況下,板塊性機會有限)(2)第二段地產上升周期:家紡及優秀個股。(3)第三段地產下行周期前半段:家紡及中高端可選消費服裝(包括中高端女裝,不包括中高端男裝),以及優秀個股。(4)第三段地產下行周期后半段:家紡、中高端可選消費服裝(包括所有中高端服裝)、大眾服飾及優秀個股。(5)第四段地產下行周期:優秀個股(在無其他驅動情況下,板塊性機會有限)。

6、投資建議

地產為軸,推動消費小周期變化,財富為限,帶動總量驅動并帶來短周期催化。中周期目前仍處于地產1997年開始的強周期尾聲,警惕周期交替風險,短周期中消費、服裝正在觸頂,服裝庫存出現反彈,并有望在2020年迎來下一輪復蘇。可選、低價的低彈性板塊優質龍頭平穩穿越周期的概率更高。

7、風險提示

(1)1997年起我國進入地產強周期并進入尾聲,至今已過去21年,按照時間推算,我國仍未進入新一輪房地產弱周期,強弱周期交替時有產生地產、消費較大波動的風險。

(2)工企利潤增速自2016進入新一輪中周期高點,但較前期周期高點強度明顯趨弱,如果工企利潤增速不達預期將從總量上對人均收入,以至于對消費、地產周期產生遏制。

(3)我國居民部分杠桿率持續提升,有個人財富縮水的風險。

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來源:微信公眾號-深度紡服,并經編輯適當修訂。

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